本站 夏峰琳
水泥行业正经历一轮深度调整，需求持续萎缩、价格不断下探，量价双杀之下，即便是行业龙头天山股份(000877.SZ)也难以独善其身。今年上半年，公司实现营业收入301.60亿元，同比下降16.18%；归属净利润亏损31.93亿元，较上年同期9.24亿元的亏损进一步扩大，增亏22.69亿元，亏损幅度扩大245%。
本站注意到，业绩亏损的同时，公司经营活动现金流同比由正转负；资产负债率抬升至68.54%，千亿级负债压力凸显。与此同时，经过前期减值计提后，公司账面仍留存242.8亿元商誉，在行业景气持续低迷的背景下，减值风险进一步加大。
面对国内市场的结构性萎缩，天山股份试图以海外业务和特种水泥打造第二增长曲线。上半年海外业务实现营收9.86亿元，同比大增70%，毛利率高达46.70%，数据亮眼。但该板块营收占比不足5%，新建海外项目尚处于建设起步阶段，短期内难以对冲国内主业的经营压力。第二曲线能否真正撑起未来，仍待时间检验。
量价齐跌之下，主业全线承压
半年报显示，天山股份的核心业务覆盖水泥、熟料、商品混凝土及骨料的生产与销售。
从其收入结构来看，水泥熟料板块贡献了六成以上营收，却也是本轮行业下行中受冲击最深的环节，行业运行已滑落至近十七年来的最低谷。
这一判断有数据佐证：上半年全国固定资产投资同比下降5.7%，基建投资由正转负，房地产投资更是大幅下滑18%，三者叠加导致全国水泥累计产量仅7.36亿吨，同比减少8%，降幅较上年同期扩大3.7个百分点。与此同时，水泥价格持续走弱，行业陷入“量价双杀”的困局。据测算，上半年全国水泥行业亏损约20亿至30亿元，亏损企业占比接近六成，整体仍处在深度调整通道之中，行业运行已滑落至近十七年来的最低谷。
作为行业龙头，天山股份同样难以摆脱周期压力。财务数据显示，上半年公司水泥熟料销量约0.9亿吨，与上年同期的0.91亿吨基本持平。虽然原材料及煤炭价格回落带动成本明显下降，但市场需求疲软、销售价格大幅走低，最终报告期内水泥熟料营收同比下降17.06%至188.48亿元，毛利率同比收窄10.67个百分点至8.56%。
曾被视作“利润奶牛”的骨料业务，如今同样难掩颓势。报告期内骨料销量达0.6亿吨，较上年同期的0.58亿吨略有增长，但骨料新增产能释放叠加需求下滑，市场供过于求，价格承压并呈低位下行趋势，使其营收同比下降4.07%至19.18亿元，毛利率微降0.26个百分点至26.85%，与2022年47.44%的高位相比已大幅回落。
商品混凝土业务则面临量价与回款的双重挤压。上半年商混销量约0.3亿方，需求持续收缩的同时，应收账款问题更为突出：因商混板块应收账款结构变化、长账龄款项增加，上半年对应收款项及其他应收款计提坏账准备7.1亿元，直接减少利润总额7.1亿元，拖累公司整体业绩大幅下滑。
面对主业全面承压，公司从降本控费入手，研发费用同比下降58.7%，销售费用下降17.80%，财务费用下降11.75%。但费用端的努力并未换来利润表的明显改善。管理层在报告中坦言，降本控费、稳量稳市等措施“仍不足以对冲行业量价齐跌带来的巨大冲击”。
经营现金流 “失血”，债务与商誉风险交织
利润端亏损扩大的同时，主业承压的压力进一步向资金面传导。受当期业务盈利恶化影响，公司经营性现金流发生剧烈反转；此外，高额债务、并购形成的巨额商誉，在行业低谷之下成为不容忽视的潜在风险。
今年上半年，天山股份经营活动现金流净额由上年的净流入19.43亿元转为净流出9.30亿元，同比骤降147.84%。这一转折意味着，公司销售商品、提供劳务收到的现金已无法覆盖采购、人工、税费等日常经营支出，主营业务丧失了自我造血能力，运营周转开始消耗既有资金储备，或转向外部融资寻求支撑。
与经营端“失血”形成鲜明反差的是，公司账面货币资金较上年末大幅增长63.16%。这一增长并非来自经营改善，而是筹资活动现金流净额同比暴增56.63亿元至72.28亿元。9月下旬，公司再发公告，拟申请注册不超过100亿元中期票据，用于补充营运资金、偿还存量有息债务，资金压力可见一斑。
从资产负债结构看，截至6月末，天山股份总资产2801.01亿元，负债合计1920亿元，资产负债率升至68.54%，较2025年末再抬升1.71个百分点。短期借款、长期借款与一年内到期的非流动负债三者合计1156.5亿元，债务规模庞大。而同期账面货币资金145.31亿元虽看似充裕，但面对千亿级有息负债，资金缓冲垫实则并不厚实。
资产端的另一隐藏风险在于大额商誉。截至报告期末，公司商誉高达242.8亿元，主要沉淀于此前大规模并购形成的水泥及商混资产组。联合资信在跟踪评级中明确提示，“鉴于水泥行业景气度仍较弱，后续公司仍面临一定的商誉减值风险”。
海外高增但占比不足5%，治理瑕疵再添隐忧
面对国内水泥市场的结构性萎缩，天山股份并非没有动作，而是将国际化与特种水泥包装为“第二增长曲线”，试图在海外市场开辟新的利润来源。
上半年海外业务数据确实亮眼：海外销售水泥熟料154万吨，同比增长57%；海外营收增长70%至9.86亿元，毛利率高达46.70%。高毛利、高增速，叙事上颇具吸引力。但这块业务对约300亿元营收体量的贡献仍然有限，占比不足5%，尚不足以扭转整体亏损格局。
在产能布局上，公司正在推进哈萨克斯坦阿克托别市3500t/d熟料水泥生产线建设，赞比亚、突尼斯公司也相继落地“水泥+商混”“水泥+骨料”融合业态。但这些项目多处于建设或起步阶段，何时转化为账面利润仍是未知数。
特种水泥的叙事同样面临类似困境。公司依托嘉华特水作为特种水泥业务平台，持续深耕细分赛道，加快特种水泥生产基地建设，特种水泥销量同比增长，但未披露具体收入贡献。
此外，公司还面临治理层面的挑战。今年3月31日，公司一纸《关于前期会计差错更正的公告》引发关注：因子公司江山南方水泥对政府收储协议的会计处理理解存在偏差，公司对2024年度至2025年三季度的合并报表进行追溯重述，虽未改变盈亏性质，但归母净资产调减约1.2亿元。同一日，公司还审议了同一控制下企业合并追溯调整、计提资产减值准备及核销坏账等多份议案。作为一家市值数百亿、资产近3000亿元的央企控股上市公司，基础会计处理的偏差与频繁的追溯调整，很难不令市场对内部控制与财务信息质量产生质疑。(本文首发本站，作者｜夏峰琳)
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